背景介绍：

（北京大学新结构经济学研究院）

图片来源：“中国金融四十人论坛”公众号

高质量发展要以人为本，最主要是要满足人民日益增长的对美好生活的需要。如何才能够满足这个需要？总体而言，是要发展生产力，在发展生产力的过程中则必须克服不平衡、不充分的发展。供给侧结构性改革是克服不平衡、不充分发展的主要举措。解决不平衡问题的主要方式是深化改革，补短板则需要进一步发展。发展的过程应该按照五大发展理念来推进。创新是手段，协调、绿色、开放、共享是目标。那么，究竟如何创新以及创新究竟需要什么样的产业政策？我们的分报告首先在新结构经济学视角下分析这一基础问题，然后在此基础上分析制约高质量发展的金融结构性矛盾和短板，并提出化解这些矛盾和补短板的金融供给侧结构性改革举措，以及在尊重金融市场规律基础上的金融精准支持。金融结构改革和金融精准支持是我们分报告的两个关键点，也是总书记所强调的。

习近平总书记在2019年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习时强调：“立足中国实际，走出中国特色金融发展之路。深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本。要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。推动金融服务结构和质量来一个转变。要更加注意尊重市场规律、坚持精准支持。”

我们认为，中国特色金融发展之路的“特色”最关键之处，体现在我国作为发展经济体的发展阶段由禀赋结构所内生决定的产业结构对金融结构的需求特色，以及我国作为转型经济体也必然存在的金融结构扭曲与短板的改革特色。因此，我国金融创新的内涵也应该体现在需求特色和改革特色上，从需求特色来讲就是金融精准支持的金融产品创新，从改革特色来讲就是金融结构改革的制度创新。从这个角度而非发达国家的金融创新标准来讲，中国现阶段的金融创新有其独特之处，也唯有如此才能更好地服务实体经济，促进高质量发展。

我国作为一个收入水平中等偏上的第二大经济体，既存在远离世界前沿的（1）追赶型产业，也存在处于世界前沿的（2）领先型产业，还有迅速接近世界前沿的（3）换道超车型产业，以及逐渐失去比较优势的（4）转进型产业，并且也必须发展虽然目前不具备比较优势但对国防与经济安全重要的（5）战略型产业。追赶型产业在现阶段还是占主导地位的。例如，2018年中国的人均GDP虽然达到9750美元，但是依然只有美国的15%、英国的22%、德国的20%、法国的23%、意大利的28%、加拿大的20%、日本的23%。这种人均GDP的差距反映的是劳动生产率水平的差距，代表中国现有产业的技术和附加值水平,比发达国家同类产业的水平低，处于追赶阶段。又比如，以换道超车型的独角兽企业为例，有调查报告显示2018年虽然从数目上中国是美国的1.4倍、从估值上中国是美国的1.7倍，但估值也不到9600亿美元。

上述各种类型产业的创新方式又各不相同。相应地，所需的各种产业政策与因势利导方式也各不相同，这也是习近平总书记强调的产业政策要准。对应地，所需的金融支持也各不相同，要更加注意尊重金融市场规律，这也是习近平总书记强调的金融精准支持。追赶型产业的创新方式是以引进、模仿、改进为主，银行贷款或发债是其主要的融资来源。如是大企业，追赶时首先由银行来支持，通过并购等手段引进学习已有成熟技术。如是小企业，一些中小银行即可满足。对于必须以自主研发为主要创新方式的领先型、弯道超车型创新来说，资金的来源也不尽相同。领先型产业的企业通常相当成熟，资金需求主要通过自有资金或股票市场。对于转进型企业来说，开发新产品或者是渠道管理、质量管理，资金需求主要是银行支持为主。弯道超车型，需要自主创新，此类金融支持方式将更多依靠天使资本、风险资本等能够分散风险的金融方式，等技术、产品成熟后，则可通过上市来解决大规模生产的资金需求并给天使和风险资本退出的渠道，或是并购给对此新技术、新产品感兴趣的大公司。对于国防安全跟战略型新兴产业，由于此类产业还不具备比较优势，研发需要政府的资金支持，资金支持的方式主要是靠财政直接补贴，国家可以设立基金补贴研发或国家通过财政进行采购，通过政策性金融提供金融支持。例如，2017年，政策性银行包括国家开发银行，其总资产占银行业总资产比重已经达到9.38%，是不小的数目了。因此，除了战略型产业需要政策性金融支持，其余前四类均需市场化。这就是为什么总书记要强调，金融要更加注意尊重市场规律、坚持精准支持。

我国的金融业伴随经济发展取得了长足的发展，但现阶段我国的金融发展有供给错配之虑和脱实向虚之忧。例如，我国2018年年末金融业总资产达268.24万亿元，金融业增加值达6.91万亿占，其占GDP比重达7.68%高出2008年1.94个百分点。2018年的GDP是2008年的2.82倍，但金融业增加值是2008年的3.77倍。在全球金融危机之后，中国金融业增加值占GDP比重甚至超过了美国、英国、日本等发达国家的水平。按照国际货币基金组织(IMF)的标准，2016年中国的金融发展指数为0.6513，位于第33位，远高于中国经济发展水平的位次（2015年中国的人均GDP在统计的232个国家中居于第81位）。如果按照IMF的标准就不能说中国金融体系没有效率——恰恰相反，这种以传统金融发展理论视角下的“通过金融机构的盈利能力和资本市场的流动性来测定”的金融效率“太高”了。例如，根据国际货币基金组织(IMF)的金融发展指数，2008-2017年中国金融机构效率指数平均值高达0.8675，高于同期韩国的金融机构效率指数的平均值0.8056；2008-2017年中国金融市场效率指数平均值高达1，等于同期韩国的金融市场效率指数的平均值1，但远高于与中国处于类似发展阶段时期的韩国，如1980-1988年韩国金融市场市场效率指数的平均值为0.6974。但为什么大家还普遍感觉金融服务实体经济能力不强，至少还有很大的改进空间。我们认为主要是结构性矛盾。例如，还是根据国际货币基金组织(IMF)的金融发展指数，以“通过个人和企业获取金融服务的可能性衡量”的金融可及性太差了。2008-2017年中国金融机构的可及性指数平均值只有0.2707，远低于韩国同期的平均值0.6987，也低于1980-1988年韩国的平均值0.3753；2008-2017年中国金融市场的可及性指数平均值为0.2778，远低于韩国同期的平均值0.7557，只与1980-1988年韩国的平均值0.2003相当。利用中国投入产出表对各行业的金融直接消耗系数的测算可知，金融和地产行业是金融高消耗行业，如果金融脱实向虚的话金融资源就只在金融行业内部空转以及被与其密切相关的房地产行业挤占，难以流入制造业和创新创业等实体经济以及农业和民生等薄弱环节。正如徐忠所指出的：“根据林毅夫提出并论证的‘最优金融结构理论’，只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系功能，促进实体经济的发展。随着供给侧结构性改革的不断深化，我国金融体系结构是否与转型升级中的经济结构相匹配？在日趋丰富和复杂的金融体系中，钱都去哪了？资金是否流向了实体经济？‘小微’、‘三农’等社会薄弱环节和民营企业的融资需求是否得到有效满足？绿色信贷是否足够支持绿色经济发展？实体经济的直接融资比重是否有所提高？等等。在当前推进经济高质量增长的转型阶段，对于这些经济结构变化，以及金融体系与之适应的演进问题更值得关注。”（徐忠，“新时代背景下现代金融体系与国家治理体系现代化”，《经济研究》，2018年第7期。）针对如何发展金融适时避免高质量发展过程中的金融脱实向虚问题，现代化的金融体系要以服务现代化经济体系的为金融创新的根本原则，在此原则之下都应该鼓励在监管到位下的金融创新，包括金融科技和金融产品创新以及金融制度创新等。

因此，可以说目前中国金融体系的根本问题不在于总量不足和水平不高，而在于结构性矛盾，导致其服务实体经济的能力低下，跟不上高质量发展的需求，脱实向虚。从大的方向上来概括，其症结在于现在阶段我国金融体系存在三个层次的七个金融结构矛盾：第一个层次的金融结构矛盾是直接融资与间接融资之间的结构矛盾；第二次层次的金融结构矛盾是直接融资、间接融资内部的结构矛盾；第三个层次的金融结构矛盾是小微企业升级与中小银行之间的结构矛盾，产业升级与金融产品之间的结构矛盾，产业升级与债券市场之间的结构矛盾，产业升级与股票市场之间的结构矛盾。这三个层次的七个金融结构性矛盾是制约我国金融体系服务实体经济能力以及诱发金融脱实向虚的根源。按照新结构金融学的基本原理，随着经济发展水平越来越高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重。如果金融结构不随发展阶段而调整则会产生第一个层次的直接融资与间接融资之间的结构矛盾。当然，这一层次的金融结构矛盾相对比较宏观，也因此影响该金融结构演进的因素有很多，世界各个经济体在整体演进趋势之外还存在很多离散情况。在此基础上，第二层次和第三层次的金融结构矛盾则相对具体得多，因此也更多源于我国现阶段金融体系的具体问题，而非世界性的普遍矛盾。针对现阶段我国金融体系存在的三个层次的七个金融结构性矛盾，需要深化金融供给侧结构性改革逐步化解。

直接融资与间接融资之间的结构矛盾。由于不考虑结构，学界围绕金融市场和金融中介对经济发展谁优谁劣争论了数十年而无定论。作为争论双方最著名的例子莫过于英美金融市场主导论和日德金融中介主导论。事实上，新结构金融学的最优金融结构理论为英美的金融结构以市场为主导、而德日的金融结构以银行为主导的争论提供了一个新的视角。（林毅夫、孙希芳、姜烨，“经济发展中的最优金融结构理论初探”,《经济研究》，2009年第8期。Justin Yifu Lin, Xifang Sun, and Ye Jiang, “Endowment, Industrial Structure and Appropriate Financial Structure: A New Structural Economics Perspective,” Journal of Economic Policy Reform, Vol. 16, Issue 2 (May 2013), pp, 1-14.）自工业革命以来一直到20 世纪初, 英国是世界上最发达的国家，美国则自20 世纪初取代英国成为世界上最发达的国家，英、美的主导产业和技术先后处于世界产业技术的最前沿，适合其产业、技术的金融安排为能大量动员资金、并分散风险的股市直接融资，所以，英、美的金融体系具有市场主导的特征。德国、日本的人均收入则在20 世纪80 年代以后才达到美国的水平。在相当长的时间内，其主导产业处于世界产业、技术链的内部，相对于处于最前沿的国家，其企业的技术创新风险和产品创新风险较低，所以，企业的融资也相对侧重于银行融资。当然，随着德日经济的发展，其产业和技术越来越接近甚至领先于世界的前沿，所以股票市场的重要性也会越来越高，与最发达国家金融结构的差异会越来越小，与本国过去的金融结构的差异性会越来越大。单就美国而言，随着其产业结构不断升级，金融结构中的直接融资比例随之不断增大，而间接融资比例不断下降。日本也遵循类似的金融结构随产业结构变迁而变迁的规律。此外，其实日本的金融结构（上市公司的市场资本总额/银行部门提供的国内信贷）相对于美国而言，也展现出了在追赶阶段随经济发展水平收敛而收敛的趋势。因此，尽管存在其他很多影响因素，但是随着经济发展水平越来越高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重，是一个世界性的结构变迁趋势。当然，最优产业结构的变迁是一个连续渐进的过程，相对应的最优金融结构的变迁也应循序这样渐进的过程，并且也是一个多元化的过程。（Asli Demirgüç-Kunt, Erik Feyen, and Ross Levine, “The Evolving Importance of Banks and Securities Markets”, World Bank Economic Review, Vol. 27, no. 3 (September 2013), pp. 476-490.）

中国过去四十年来正快速经历着产业结构和金融结构的变迁过程。从发展阶段上看，按照2010年不变价美元计算，中国2017年的人均 GDP是1977年的26倍、是1987年的12倍、是1997年的5倍、是2007年的2倍。从经济结构上看，改革开放前二十年，中国完成了以劳动密集型的轻工业为主的结构转型，后二十年中国正在进行以资本密集型重工业和知识技术密集型产业为主的结构转型。（文一，《伟大的中国工业革命》，清华大学出版社，2016年。）这一点从中国的出口商品结构变迁中可以一目了然。例如，工业制成品出口占比，1980年不到50%，2016年高达95%；相对资本比较密集的机械及运输设备出口占比，1985年只有2.82%，1998年上升到27.33%，2016年达到46.92%。根据世界知识产权组织等机构发表的最新全球创新指数（2019），在129个国家和经济体中，中国的创新指数从2013年的第35位上升到2019年的第14位。中国在专利数量、工业设计、商标数量、创意、高技术出口等方面位居世界前列。这意味着，随着中国经济的资本密度越来越大，创新水平越来越高，对投资和风险管理要求越来越高，进而对金融的需求也越来越大。与此同时，中国经济结构转型升级和创新的内容如前面五类产业所刻画的，也变得越来越多元化，同理金融需求也会随之越来越多元化。

从中国社会融资增量结构中可以看到，人民币贷款占比从2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年间下降了20个百分点。但是，2010-2017年非金融企业境内股票融资占比平均不足4%。并且，从最近十六个月的社会融资规模存量结构中也可以看到，社会融资规模存量总量虽然保持了两位数以上的增速，但是人民币贷款的增速更快。这其实是进一步通过间接融资满足经济体迫切的融资需求，强化了债务杠杆，弱化了直接融资。如果采取这种政策取向，可能只是缓解实体经济融资需求扩展的权宜之计，并非根本之策，甚至与宏观上去杠杆的供给侧结构性改革相冲突，会积累更多的金融风险。因此，要提高直接融资比重，优化间接融资结构，化解我国融资结构性矛盾。

间接融资内部的结构矛盾。如前所述，2018年我国的人均GDP虽然达到9750美元，但是依然只有美国的15%，因此尽管存在前述直接融资与间接融资之间的结构矛盾，但是发展阶段尚未迈入需要美国那样的直接融资主导的金融结构阶段，在相当长一段时期内间接融资主导的金融结构更适合于我国。例如，美国的存量社会融资规模结构中直接融资占比在2017年超过百分之八十，而中国正好相反，间接融资超过百分之八十。尽管中国的间接融资比重过高，但不可能以美国的水平为参照。然而，纵使如此，我们现阶段间接融资内部依然存在结构性矛盾。众所周知，我国改革开放之前金融体制完全是中央计划体制，改革开放之后的金融结构也由几家大型国有银行主导。经过过去几十年的改革，我国银行业结构也出现了巨大的转型，间接融资结构变得多元。例如，大型商业银行的总资产比重从2005年的53.52%下降到2017年的36.29%，农村金融机构与城商银的总资产比重从2005年的17.74%上升到2017年的35.46%。但是，服务于中小企业的中小银行以及服务于产业升级和技术创新相关的金融产品依然滞后。例如，截止2017年末，中小微企业的数量占全部企业数目的90%，贡献了50%的税收、60%的GDP、70%的专利、80%的就业，然而小微企业贷款余额仅占据了金融机构各项贷款余额的25%左右。在本质上讲，这其实就是小微企业与银行业组成之间的结构矛盾。此外，如前所论述的，随着中国经济结构的不断升级，产业结构越来越多元，创新的方式也越来越多元化，投资需求和风险类型也随之多元化。对应地，金融产品也需要随之多元化，然而现阶段的金融体系所提供的金融产品还相对滞后，存在产业升级与金融产品之间的结构矛盾。在本质上讲，这其实就是利率市场化与风险定价之间的矛盾。因此，要支持中小银行转型，鼓励金融产品创新，化解我国间接融资内部结构性矛盾。

小微企业与银行业组成之间的结构矛盾。除了在第一层次的直接融资与间接融资之间存在内生于要素禀赋结构所决定的最优融资结构之外，间接融资内部也存在对应的最优银行业结构。相对于规模较小的银行，大银行在甄别软信息(例如企业家经营能力)方面不具有比较优势，大银行为了防范企业家风险，需要严格要求企业的抵押品数量并施行严格的违约清算。大银行的这种融资特性决定了其难以为中小企业提供有效的金融支持，但却能帮助大企业有效地节约信息成本、减少利息支出，大银行的融资特性与大企业的企业特性相互匹配。要从根本上缓解中小企业的融资约束，关键在于改善银行业结构，满足中小企业对中小银行的金融需求，发挥中小银行善于甄别企业家经营能力的比较优势，而不是通过行政干预要求大银行服务中小企业。（张一林、林毅夫、龚强，“企业规模、银行规模与最优银行业结构”，《管理世界》，2019年第3期。）这便是新结构金融学关于最优银行业结构的基本理论和政策主张，从供给侧调整优化银行业结构，鼓励中小银行发展，满足中小企业的生产创新融资需求，降低大银行的政策性与行政干预负担。不同类型的银行各司其职，协同共促。这基本上符合目前中国的情况，发展中小银行有利于中国制造业产业增长。（Justin Y. Lin, Xifang Sun, Harry X. Wu, “Banking structure and industrial growth: Evidence from China”, Journal of Banking & Finance, 58 (2015) 131–143.）然而，如前所述，贡献了一半税收、六成GDP、七成专利、八成就业，占企业数目九成的中小微企业却只获得了不到三成的贷款。围绕这一长久的金融结构性矛盾，国家和各级政府也做出了不懈的努力，形成货币、财税、监管等“几家抬”的比较完整的体系，实施稳健的货币政策，灵活运用定向降准等货币政策工具，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，也取得了一定的成效。例如，2018年国务院进一步出台了一系列缓解小微企业“融资难、融资贵”问题以及降低税费的政策举措。2019年的《政府工作报告》也明确提出，当年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上，小微企业综合融资成本必须有明显降低。要求商业银行对普惠小微企业贷款单列全年信贷计划，发挥大银行“头雁”作用，并带动其他金融机构降低小微企业贷款利率；推动国家融资担保基金加快发挥作用，督促金融机构疏通内部传导，引导建立商业可持续的长效机制。央行在2019年5月15号开始对县域的金融机构实行比较低的准备金框架，涉及一千多家农村商业银行，把其准备金从11%降到了8%，能够放出3000亿人民币，三个月每次释放1000亿，这样能够使1000多家县域的农商行能够均匀地运用到这批增量的钱，主要用于发放小微和民营企业的贷款。由于未来相当长一段时期，中小企业依然是我国的主体，结构性降准的推动作用很大。如果看最新的数据（截至2019年5月末的数据），上述政策框架取得了十分显著的成效。例如，普惠小微贷款余额10.3万亿元，同比增长21%，不仅比上年末的增速高5.8个百分点，也远远超过同期总贷款余额13.4%的增速。信贷支持的小微经营主体达到2365万户，同比增长35.4%。五家国有商业银行的普惠小微贷款余额比去年底增长23.7%，平均贷款利率4.79%，较去年全年下降0.65个百分点。在小微企业贷款余额中，信用贷款占11.3%，比上年末提高2.5个百分点。这些数据确实给人一种欢欣鼓舞的感觉，但真实的政策效果还需要系统性分析。（黄益平，“对小微信贷政策效果应做独立评估”，《清华金融评论》2019年第7期）。因此，虽然可以通过政策干预或科技金融增加对中小微企业的金融服务，但结构性问题是根本。例如，一项新结构金融学的实证研究利用全国县级层面2006—2011年的数据发现，国有大型商业银行贷款每增加1元，对中小企业的贷款会增加0.0568元，而股份制商业银行、城商行和农村金融机构贷款每增加1元，对中小企业的贷款分别会增加0.1元、0.199元和0.248元。（刘畅、刘冲、马光荣，“中小金融机构与中小企业贷款”，《经济研究》2017年8期。）

高质量发展与金融产品之间的结构矛盾（利率市场化矛盾）。然而，现阶段在经济结构快速转型升级过程中我国中小微企业面临的金融问题可能比过去更加复杂。过去符合中国比较优势的劳动密集型产业正在加速转型升级，企业规模和风险也在随之增长。过去支持此类产业发展的大中型银行与地区中小银行等组成的间接融资金融体系是最优的，但现阶段却难以满足转型融资的需求，需要在规模和业务上进行转型，在加强监管的条件下推进金融创新，以满足更多多元化的金融需求。一项新结构金融学进行的调查研究发现，处于转型升级阶段的劳动密集型中小企业，融资需求呈现出与常规经营阶段显著不同的特征。不同的转型升级路径对融资的额度、期限、条件等提出了不同的要求。如果劳动密集型中小企业转型面临的风险越大，那么转型融资的风险也相应越高。因此，相比中小企业常态融资需求具有的“短、小、频、急”的典型特点，劳动密集型行业中小企业转型升级的融资需求具有“长、大、稳、综”的新特征。（罗仲伟、黄阳华，“劳动密集型制造业中小企业转型升级融资研究：最优金融结构的视角”，《经济管理》，2014年第11期，第1-13页。）因此，转型融资需求与银行业组成，特别是地区中小银行的间接融资方式之间的矛盾进一步激化。例如，通过2017年中资大型银行和中小型银行人民币信贷收支表的比较，可以看到一些有趣的可能反映这种结构性矛盾的典型特征事实：在资金运用结构中，中小银行的股权及其他投资占比高达16%-18%，高出大银行12到13个百分点；境内贷款结构中，中小银行的短期贷款高达43%-46%，高出大银行19到21个百分点；在资金来源结构中，中小银行的银行业存款类金融机构往来额占比高达10%-11%，高出大银行8到9个百分点。显然，中小银行的短期贷款只能满足中小企业的常规融资需求，而无法满足更大规模和更高风险的转型融资需求。中小银行的股权及其他投资一定程度上满足了这种转型融资，但这种资金的股权式运用与通过银行同业拆借和存款等资金的债务式来源相互矛盾，会加剧中小型银行的信用风险。所以，中小企业的常规融资需求与转型融资需求有所不同，传统的中小银行的贷款方式难以满足此种需求，需要创新金融产品。事实上，上述劳动密集型产业的转型融资涉及前述五类产业中的转进型产业，除此之外人力资本密集、轻资产、短周期的换道超车型产业也面临类似的金融结构矛盾。例如，前面提到的独角兽企业的市值我国已经超过美国。根据国家知识产权局统计数据显示，2017年，我国专利质押融资总额为720亿元，同比增长65%；专利质押项目总数为4177项，同比增长60%。因此，为了更好地服务高质量发展，我们认为中国中小型银行发展虽然过去有很好的进步，未来还需要继续发展，但发展方向不再是向大银行转型，而是扎根本地，根据它的禀赋特点、产业结构、金融需求特点做好服务当地的工作。例如，南京银行的小微金融创新：面向小企业的“鑫活力”；面向科技型企业的“鑫智力”；面向微型企业和个体工商户的“鑫微力”；面向文化企业的“鑫动文化”；面向农业的“鑫星农业”。南京银行也推动了鑫伙伴计划，其模式介绍为“南京银行一直将小微企业视为天然盟友和赖以生存的土壤，积极遵循创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，持续支持地方经济转型升级，着力提升服务实体经济效率。”

直接融资内部的结构矛盾。虽然现阶段适合我国的最优金融结构在相当长一段时期内依然会侧重于间接融资，但提高直接融资比重是重要的趋势，然而直接融资内部的结构矛盾也需要重视。债券融资和股票融资是直接融资的两种重要形式，但前者本质上是债务式融资，后者本质上是股权式融资。当产业结构处于世界前沿内部时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都较为成熟稳定，如果行业符合比较优势则其景气度较高、增长前景稳定、资本投资回报率较高，此时此类产业中的企业会倾向于通过举债的形式加杠杆，如果银行间接融资成本相对较高的话，具有一定融资规模的企业也会倾向于采取发行债券的形式直接融资。与之相反，随着产业结构向世界前沿转型升级时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都面临较高的不确定性，风险也随之增加，此时此类产业中的企业会倾向于采取股权融资的方式以分散风险和降低利息费用，尤其是杠杆率比较高的此类企业可以借此去杠杆。例如，美国的产业结构目前大多处于世界前沿，对应地其直接融资中股票融资比重很大，因此非金融企业的杠杆率相对较低；而中国的产业结构不少处于世界前沿内部（即前述的追赶型产业），对应地杠杆率会较高。根据国际清算银行的可比数据，截止到2019年三季度，中国非金融企业部门杠杆率为152.9%，而美国则为73.9%。当然，我国与美国的发展阶段不同，不能以美国作为参照系，但是随着我国发展水平不同提高，杠杆率理应逐步下降，但是全球金融危机之后十年中国的非金融企业杠杆率不降反增。

高质量发展与债权融资之间的结构矛盾。作为直接融资的债券融资内部也存在结构，例如企业债券和政府债券（国债和地方政府债）之间的比例关系。在经济结构转型升级过程中，政府需要协调或者直接提供软硬基础设施来克服产业结构升级的瓶颈。因此，政府需要为软硬基础设施建设融资，除了财政和信贷渠道之外，发行政府债券融资是重要的融资方式。随着基础设施建设的逐步完善，债券融资结构中的政府债比重应该逐步下降，企业债比重应该逐步上升。然而，过去十多年我国新发债券规模类型的构成比例中，虽然国债的比重下降较快，但是地方债却上升得很快，企业债占比很小并且反而有萎缩之势。例如，2018年国债和地方政府债券分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模，以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。此外，基础设施项目的特点，除了外部性特征之外，还具有规模大、周期长、资本密集和沉没成本高的特点，需要很长时间才能建成并产生收益，是典型的“耐心资本”。（Lin, Justin Yifu and Wang, Yan, The New Structural Economics: Patient Capital as a Comparative Advantage. Journal of Infrastructure, Policy and Development (2017) Volume 1 Issue 1, pp.4-23.）因此，这与目前的政府债务可能存在期限错配的结构性矛盾。例如，一项实证研究基于2009—2015年间886家地方政府融资平台的面板数据，发现地方政府融资平台的新增投资显著依赖于短期借款，期限错配现象明显。（刘红忠、史霜霜，“地方政府干预及其融资平台的期限错配”，《世界经济文汇》，2017年第4期）。可以考虑开发性金融在提供中长期贷款中的作用来化解基础设施融资的期限错配问题。开发性金融以政府信用为依托，以市场化运作为手段，一方面可以有效降低融资成本，另一方面，通常融资期限比较长。以开发性金融支持具有正外部性的政府投资项目，降低政府债务所带来的风险。

高质量发展与股权融资之间的结构矛盾。以股票市场、风险投资等为代表的股权融资是现代金融体系中直接金融安排的主要形式。以上市发行股票为例，企业作为资金需求者发行股票直接向资金供给者募集资金, 资金供给者成为企业的股东, 按其股权的比例分享企业的利润，其投资回报是不固定的。当企业破产时, 企业只有在偿还各种债务后才能向股东分配所剩余的资产。从这个意义上讲, 资金供给者投资股票需要承担相当大的风险。因此, 资金供给者只有在预期投资回报率足够高时, 才愿意进行股权投资。但是, 企业的每笔融资可以划分成许多小额的股票,从而可以将风险分散于众多的投资者。同时, 资金供给者可以选择多样化的投资组合, 以降低其投资风险。企业公开发行股票进行融资的一个好处是, 允许资金供给者对于企业投资项目有不同的信息和看法。风险投资（VC）、私募股权投资（PE）与股票市场的运作机制类似，但是他们的入场时间更早。在企业还处于初创期或成长期时，此时企业的硬信息（固定资产、成熟规范的财务制度、稳定的现金流）较少，人力资本以及研发成果等无形资产是企业的主要资产类型。由于缺乏硬信息，这一时期的企业很难利用间接融资获取研发所需资金，VC与PE等直接融资方式就可以解决这个问题，满足初创型与成长期企业的融资需求。风险较高的新技术项目更易通过金融市场获得所需要的资金。另外, 股权投资者所获得的回报不是固定的, 短期内股票回报率的降低不会导致企业面临被投资者要求破产的危险。

因此，股权融资是有利于接近世界前沿的新兴产业和新技术项目的融资方式。以美国百年市值最大的十家公司的产业类型分布为例（数据来自HowMuch.Net），美国的产业经历了由传统工业到电子工业再到信息工业的发展过程。产业逐渐从传统的粗放型比如钢铁厂、橡胶厂到精细化工业比如自动化机器厂商、电影行业、零售行业再到服务型工业中的科技公司、金融公司。每个时代产业变化背后同样是技术的变迁，1917 年的美国工业仍然是受益于第二次工业的发展，尚处于电气化社会的发展完善阶段，对于橡胶、石油等原材料的需求旺盛；而到 1967 年，美国已经基本完成了电气化革命，而进入工业产业精细化，更加贴近消费者日常需求的产品更受欢迎，比如电影、汽车、零售行业的发展。而发展至 2017 年，在上世纪末到本世纪初的互联网技术的进步和突破下，科技公司和金融公司等服务产业占据了主流。另外一个非常重要的现象是，快速的结构变迁会加速企业成长。从上述资料中可以看到，与以前的顶级公司相比，2017 年中占据前四的科技公司成立时间都很短，无论是苹果还是谷歌都没有超过 40 年，Facebook 甚至连 20 年都不到。因此，可以说美国的股市和新兴产业升级以及新技术相互成就。对比近二十年来美国纽约股市与中国沪深股市市值结构的行业分布（数据来自Bloomberg），从中可以看到中国的情况是金融、工业和原材料行业上市公司市值占比偏高，分别高出美国纽约股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美国纽约股市的通信服务、信息技术两大行业市值占偏高，分别高出中国沪深股市的9.0%和4.6%。虽然中国的产业结构和技术水平相对于美国而言更远离世界前沿，但是就股市所应服务的新兴产业和新技术目标而言，中国目前股市服务了相对成熟的传统产业。换言之，从这个角度讲，中国股市实际发挥的功能与银行并无二致。这可能与中国的证券行业监管部门制定了对拟上市企业较为严格的盈利要求有关，新兴产业和新技术项目往往难以满足上市门槛，也可能与中国缺乏多层次的资本市场体系有关。这一点学界已有一些共识，如李海涛所指出的，美国已经形成了高度成熟的多层次资本市场体系，较为成熟的大型企业可以通过纽交所和纳斯达克等交易所进行融资，对于中小型企业，则可以选择小型的区域交易所进行融资，此外还有场外柜台交易系统、粉单市场等可供选择。相较而言，中国的多层次资本市场建设较为缓慢，2004年设立中小板，开始尝试放松企业上市制度以实现资本市场扩容；2009年设立创业板，定位于面向科技行业企业的场内交易市场，正式拉开了中国多层次资本市场建设的序幕。但截至目前，这一探索没有取得良好成效，创业板并没有在定位上和主板体现出差异性。例如从创业板上市公司的市值结构看，制造业企业占据了创业板62%的市值和约70%的上市公司家数，并没有体现出明显的科技企业融资市场定位。（李海涛，金融供给侧结构性改革：一场关键的硬仗，2019）。所以，就股市所应服务的新兴产业和新技术目标而言，中国目前股市服务了相对成熟的传统产业。换言之，从这个角度讲，中国股市实际发挥的功能与银行并无二致，这是我们用管银行的办法来管股市的结果。

因此，要增加企业债券融资，丰富资本市场层次，化解我国直接融资内部结构性矛盾。除了要化解第一层次的直接融资与间接融资之间的结构性矛盾以及第二层次的间接融资内部的结构性矛盾，直接融资内部的结构矛盾也需要适时化解，尤其是要解决债券融资中企业债过低的问题以及资本市场缺乏层次性而不能有效服务新兴产业和新技术项目的问题。对于头一个问题，过去我国软硬基础设施建设资金缺口大，国债和地方债为其融资做出了突出贡献，但是随着基础设施的不断完善，国债和地方债在债券市场中的比重应该逐步下降，企业债的比重应该逐步上升，而且企业债券定价应该市场化，形成更加市场化的债券收益率曲线，以及解决地方政府债务的期限错配问题。对于第二个问题，现阶段需要进一步提升我国资本市场的层次性和连通性，以覆盖不同成长性和风险性的企业项目，以增强资本沿着创新链的纵向流动性。沪深股市并没有充分反映中国经济结构转型升级的趋势，并且由于较为严苛的盈利要求和核准制度导致创业版（二板市场）在服务新兴产业和新技术融资效果上也没有与主板市场有实质性差异。为弥补这一资本市场的断层，2019年1月23日中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，6月13日科创板正式开板。除了全国性的科创板，区域性的科创板也有待完善以推动地区新兴产业和新技术项目融资。例如，安徽省为抢抓上交所科创板并试点注册制的战略机遇，在省区域性股权市场设立科创板，作为全省科创企业对接上交所科创板上市的“孵化器”，首批787家科创企业集体挂牌。即便是在区域市场内部，也可以进一步提高资本市场的层次性。例如，还是以上面的区域性股权市场设立科创板为例，其对标上交所科创板，聚焦新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务等五大产业领域，突出R&D投入、拥有自主知识产权、掌握核心技术、研发体系和研发团队实力等“硬科技”指标，推动符合条件的新技术、新产业、新业态、新模式等“四新企业”挂牌发展，通过挂牌培育、孵化，为上交所科创板输送上市资源。为满足不同发展阶段和培育成熟程度挂牌公司需要，省区域性股权市场科创板设精选层、培育层和基础层，省股交中心将根据相应层级标准以及企业挂牌期间经营变动、股改和合规守法等情况适时调整挂牌公司所属层级。

我国现阶段各地区的金融结构矛盾。与世界其他经济体相比，巨大的地域差异是中国经济结构的一个显著特征。中国的30余个省市自治区、300余个地市、近3 000个区县之间的禀赋结构水平差距非常大，对应的生产结构也千差万别，适宜的金融结构也不同。并且，不同地区相同的产业在前述五类产业中的归类以及具体的转型升级方向和因势利导作用需求和方式可能差别极大。例如，2017年相对于北京人均地区生产总值13万元（现价人民币）而言，只有上海市、天津市、江苏省、浙江省大致与其相当，分别为其98.17%、92.21%、83.07%、71.37%，相对发达的东部福建省、广东省、山东省，也只有其64.09%、62.74%、56.44%，宁夏回族自治区、湖南省、海南省、河南省、河北省、新疆维吾尔自治区、四川省、青海省、江西省、安徽省、山西省、黑龙江省、西藏自治区则不足其40%，内蒙古自治区、重庆市、湖北省、陕西省、吉林省、辽宁省也不足其50%，广西壮族自治区、贵州省、云南省、甘肃省则不足其30%。对应地，各省的工业化进程也不同。在最细分区域——近3 000个区县层面，这种禀赋结构和产业结构的差异还会进一步被放大。这意味着不同地区相同的产业在前述五类产业中的归类，以及具体的转型升级方向、因势利导作用需求和方式可能差别极大。例如，同样是纺织服装行业，在东部沿海的发达地区则是转进型产业，而在西部内陆人口多的欠发达地区则是追赶型产业。前述换道超车的独角兽企业也大多分布在北上广深以及一些省会城市，因为这些地区的人力资本相当充足。根据世界知识产权组织等机构发表的最新全球创新指数（2019年），世界最大的科学技术集群数目中国（18个）位居全球第二，仅次于美国（26个），其中中国的深圳-香港集群位居全球科学技术集群第二，仅次于日本的东京-横滨集群，中国的北京集群位居全球第三，仅次于韩国首尔，高于美国加州-旧金山集群。虽然目前中国整体的第三产业占比超过了一半，但是第二产业尤其是工业和制造业依然是一些地区的主导产业。因此，中国各地的经济结构转型升级的路径，以及高质量发展的具体表现形式千差万别，各地需要采取因地制宜的产业政策。

因此，各地应该结合自身禀赋结构特征因地制宜地采取因势利导的金融创新，以更精准地满足本地实际的金融需求，而不是采取“一刀切”式的做法来落实国家的金融规划与金融政策或模仿其他地区的金融创新，更不可“追风赶潮”。例如，北京目前人均GDP水平在全国省级区域中是最高的，产业结构水平也最高，第三产业比重超过80%，而且是首都，因此北京市金融“十三五”规划提出要建成国际金融中心城市，在吸引聚集国际金融组织、巩固提升总部金融机构的同时，壮大发展地方金融机构。事实上，金融产业目前已经是北京的第一大产业了，2018年金融业增加值高达5084.6亿元，占GDP的16.8%，远高于第二大产业“信息传输、软件和信息技术服务业”的3859亿元。在全国各省中，只有与北京人均GDP水平相当，产业结构水平相当，第三产业比较达到70%，同样为全球金融中心的上海，金融业发展水平略高于北京，2018年金融业增加值高达5781.63亿元，占GDP的17.64%。北京和上海的金融发展可谓一马领先，其他省市难以望其项背，也无法效仿。整体上，中国各地随着经济发展，金融发展水平也得到提高。然而，也存在一些处于类似发展阶段省市的金融发展依然差异很大。例如，重庆市和吉林省在2010-2017年的人均GDP的平均值相当，但是重庆的金融业增加值占GDP的比重达8.24%，高出吉林省5个百分点；类似地，在此期间，海南省和湖南省的人均GDP也相当，但海南省的金融业占GDP的比重达5.61%，高出湖南省2.2个百分点。另外，一些经济发展水平相对较低的省市金融发展水平相对更高。例如，2010-2017年间，浙江省的人均GDP是重庆市的1.56倍，但是重庆市的金融业占GDP的比重却是浙江省的1.11倍。这一方面反映出一些地方金融相对滞后，另一方面也反映出一些地区金融过度发展。因此，各地不应该追求金融业的绝对发展，应以实体经济的金融需求为准，否则容易造成金融抑制或者金融泡沫。各地最优的金融结构安排，必须与特定发展阶段的要素禀赋结构及其内生决定的产业结构相适应。（杨子荣、张鹏杨，“金融结构、产业结构与经济增长——基于新结构金融学视角的实证检验”，《经济学（季刊）》，2018年第17卷第2期，第847-872页。）因此，前述三个层次的七个金融结构性矛盾在一些地区依然存在，甚至更加严重。

在具体思路上，依然可以采取新结构金融学的基本思路以及五类产业因势利导的操作方式来因地制宜地落实国家的金融支持实体经济发展的大政方针。例如，全国首个支持产业转型升级的国家级金融改革试验区，江苏泰州金融改革试点就按此思路展开。为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，根据《国务院关于加快发展生产性服务业促进产业结构调整升级的指导意见》（国发〔2014〕26号）、《国务院关于印发〈中国制造2025〉的通知》（国发〔2015〕28号）、《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发〔2013〕67号）等文件要求和国务院有关会议精神，2016年经国务院同意，中国人民银行联合有关部门印发《江苏省泰州市建设金融支持产业转型升级改革创新试验区总体方案》。《方案》以金融支持产业转型升级和提高金融服务实体经济效率为主线，通过局部地区先行先试，深化金融体制机制改革，构建新兴领域融资培育机制，优化产业融资结构，持续加强对重点领域和薄弱环节的金融支持，探索金融支持经济结构优化调整和产业转型升级的有效途径。《方案》的主要内容主要集中在以下几个方面：一是加强机构建设，构建与产业转型升级相匹配的多元化金融组织体系，包括完善银行业组织体系、增强证券业和保险业实力、规范发展互联网金融。二是加快金融产品和服务方式创新，满足产业转型升级的多元化金融需求，包括促进现代农业建设、推动传统优势产业转型升级、支持战略新兴产业发展壮大、支持现代服务业做大做强、加快产能富余行业企业去产能。三是积极拓宽直接融资渠道，充分发挥金融市场助推产业转型升级的重要作用，包括支持企业上市融资、加快发展债务融资工具、积极推进资产证券化。四是加强金融基础设施建设，提升金融服务实体经济的保障水平，包括培育和推动征信市场规范发展、加强智慧金融建设、完善综合性金融服务。五是防范和化解金融风险,营造良好金融生态环境,包括稳妥有序推进“去杠杆”、建立高效的金融风险预警和处置机制、深化金融生态县创建工作。

又比如，另一个金融服务实体经济综合改革试验区，泉州国家级的金融综合改革试验区虽然目前的发展阶段与泰州相当，但是具体的主导产业结构不同， 因此具体的最优金融结构也应该有所不同。（吴争程、陈金龙、许伟灿，“新结构经济学视阈下泉州金融改革与产业升级研究”，《泉州师范学院学报》，2014年第6期，第104-109页。）例如，泉州2018年规模以上工业增加值为3911.97亿元，其中传统产业、重化产业和高新技术产业三大板块分别占67%、28.5%、4.5%，其中纺织服装和鞋业这一类传统产业就占三分之一，而生物医药和新一代信息技术只占0.32%和2.3%。相对而言，泰州的生物医药及高性能医疗器械、高端装备制造及高技术船舶、节能与新能源、新一代信息技术、化工及新材料五大主导产业则是工业经济发展的支柱性产业。泉州的纺织服装和鞋业是劳动密集型产业，重化产业是产能富余型产业，都是前述五类产业中典型的转进型产业，而生物医药、新能源、新一代信息技术与装备制造则不同，是追赶型产业与战略新兴产业。因此，二者主要的金融需求会有较大的差别，适宜的金融结构也会有所不同。按照前面的讨论，转进型产业的融资需求来讲，银行的间接融资即可满足。例如，泰州和泉州的这种产业结构的差异在贷款结构上也能够反映。例如，泰州2018年末金融机构人民币存款余额6119.38亿元，与泉州（6867.04亿元）体量上相当。但是泰州的金融机构人民币贷款余额只有4784.04亿元，远低于泉州（6393.05亿元）。并且，泰州的中长期贷款余额是短期贷款余额的1.5倍。

通过前面的分析，我们认为通过金融创新推动高质量发展的关键在于深化金融供给侧结构性改革适时避免金融脱实向虚、适时化解金融结构性矛盾、适时注意尊重市场规律并坚持精准支持，各地要因地制宜地予以落实而非追风赶潮。各级政府不但采取产业政策时要遵循有效市场和有为政府的基本原则，而且在采取金融政策时也要遵循有效市场和有为政府的基本原则，做到“市场有效以政府有为为前提，政府有为以市场有效为依归”。

总之，如习近平总书记在2017年召开的全国金融工作会议上所强调的，做好金融工作要把握好以下重要原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。进入十九大提出的中国新时代，为了实现中华民族的伟大复兴，也为了让中国强大起来，并且满足人们对于美好生活的需要，必须进行各种方式的创新。在创新过程中，必须根据不同类型的产业的特性来进行不同方式的创新。金融要服务实体经济，也必须根据不同产业的发展和创新的方式，以合适的金融安排，予以支持，并在创新过程中，关注协调、绿色、开放、共享，才能实现高质量发展。与此同时，金融供给侧结构性改革需要有效化解高质量发展过程中的金融结构性矛盾；在经济和金融领域都需要采取有效市场和有为政府的辩证关系。若能如此，我们一定可以在2035年把中国建设成社会主义现代化国家，2050年把中国建设成富强、民主、文明、和谐、美丽的社会主义现代化强国，最终实现中华民族伟大复兴的梦想。